福特：标普降级只是开始 未来还将面临更多压力

北京时间10月28日消息，据国外媒体报道，福特公司不仅取消了重组计划，其现金流在高峰时期也仍然严重依赖信贷，保修费用似乎是一个经常出现的问题。考虑到福特做出的巨大承诺，其资产负债表承受着巨大的压力，未来可能面临风险。尽管福特仍留在IG，但有分析师指出，最近被标普降至BBB级只是该公司即将到来的更多降级中的一个开始。投资者应该感到担忧，因为一旦汽车业最终进入低迷，福特还将面临更多压力。

好消息：第三季度收益好于预期

福特第三季度调整后的息税前利润(EBIT)为18亿美元，高于市场普遍预期的15.9亿美元。这主要是由于汽车行业在这一时期的较低税率推动该公司EBIT表现突出，并将每股收益提升至0.34美元，而此前市场预期则是0.26美元。另外，福特信贷(Ford Credit)也表现强劲，为该公司贡献了7亿美元的EBIT，而福特移动出行部门Argo AI目前仍是一个烧钱的大户。

此外，受产品组合优化和有利的定价趋势抵消保修成本上升等因素的影响，福特北美业务成为亮点，其EBIT达到20亿美元，高于市场普遍预期的17亿美元。

坏消息：下调2019第四季度指引

然而，任何来自第三季度业绩的乐观情绪都被较低的2019年指引蒙上了阴影。福特宣布2019年调整后的EBIT降至65 - 70亿美元的范围内，这意味着该公司第四季度EBIT将在6亿- 11亿美元之间，而市场普遍预期则为16亿美元。

对此，该公司管理层表示，这主要是受到“保修成本”等不利因素的影响。其管理人员在电话财报会议上直言，该公司将在迪斯季度遭遇比预期更多的不利因素，特别是较高的保修成本问题。单就保修成本而言，福特正在感受本世纪初设计的一些产品的递延影响。

保修成本提升很大程度上归因于其老旧车型。因此，该公司管理层认为产品更新和产品开发过程的改变将有助于缓解这一难题。然而分析师却指出，保修成本的上升在去年已经显现出来，该公司2018年的保修成本已达到13亿美元，福特以此解答指引下调显然将引发更多质疑。

导致指引下调的其他因素还包括更为激进的激励措施，这也将成为第四季度的不利因素。激励成本提升在很大程度上可能与福特推出新版Ranger有关，这款车型不仅蚕食了F系列的市场份额，还令这一领域的市场竞争加剧。业界预测第四季度将会出现更多类似的情况，因为福特管理层需要推出更多激励措施来展开竞争。

重组效应还需等待

与此同时，押注福特重组的投资者可能需要再等一段时间。该公司在重组方面已经取得一些进展，比如削减欧洲员工数量和关闭工厂等，但这些好处可能需要一段时间才能显现出来。

福特在电话会议上表示，该公司2019年迄今用于特别项目的现金支出为7亿美元。福特在第二季度报告的预算则是15亿到20亿美元。重组支出被一再缩减，该公司在今年年初的预算则是20亿至25亿美元。福特表示将继续改进对重组行动的现金预算，目前2019年的预算10亿至15亿美元，其中7亿美元已经发生。

分析师表示，鉴于重组预算已从最初的20亿至25亿美元削减至如今的10亿至15亿美元，福特对重组时间的安排或将大大推迟。这种停滞可能是由拉美造成的，尽管福特已经开始缩减重卡、Fiesta和福克斯等车型的生产，但政府的批准程序增加了这一过程的复杂性。

因此，随着2019年的目标被削减一半，重组收益很可能会在2020年后(或更长时间)才能逐渐显现出来。到目前为止，福特重组计划对于数十亿美元的支出几乎没有提供任何帮助；相反，保修费用似乎完全压到了重组所带来的收益。

弹性不佳

关键的问题是:福特资产负债表的弹性——如果重组的好处短期内无法体现出来，笔者担心该公司的资产负债表能否承受汽车行业的低迷(更别提股息了)。

雄心勃勃的重组将在今年消耗现金超过10亿美元(息税前利润支出在30到35亿美元之间),总花费约70亿美元(息税前利润支出为110亿美元)，值得一提的是这一支出在2019年仅为7亿美元,这意味着63亿美元的支出将在未来1到2年内完成。

与此同时，福特的汽车部门根本没有产生人们希望在当前美国汽车高峰期获得的自由现金流-FCF的贡献几乎完全来自信贷分配，分别在19M19和19M18分别为24亿美元和21亿美元（vs. 23亿美元，调整后的自由现金流总额为13亿美元）。

即使是在汽车行业低迷的情况下，重组承诺和养老金仍需得到资金支持，这进一步加重了资产负债表的压力。

鉴于福特资产负债表面临的风险，标普此次下调福特评级是不可避免的——福特目前的信用评级为BBB-(标普)和BBB(惠誉)，不过惠誉的评级展望为负面。汽车行业现金生产能力较弱，重组后又没有回报，这意味着BBB-的评级可能很快就会被下调。

福特在重复保修问题上缺乏透明度也是一个关键问题。

结论

福特上一季度的业绩在很多方面都令人失望——重组的好处有所延迟，汽车行业的现金流(在高峰期)依然疲弱。管理层也没有提供帮助，福特Explorer的推出导致了F系列产品的相互竞争，而反复出现的质保费用缺乏透明度也令人担忧。

尽管福特汽车仍属投资级，但笔者担心标普此次下调评级并非是最后一次。