秋凤空间 | 特斯拉股价的逻辑与非理性

作者 |王秋凤

至少眼下特斯拉给我们描述了不一样的未来，而传统汽车厂商则缺乏对未来的描述能力，这是资本市场非常看重的。至于基本面，在市场的非理性面前，哪里还有什么基本面可言。

2月5日，经历了6天上涨后，特斯拉在当地时间周三暴跌17%，以734.70美元收盘，创下8年来最大当日跌幅。有人呼吁SEC（美国证券交易委员会）对特斯拉进行调查，是否有内幕交易。这显然针对特斯拉在过去6天上涨20%、1个月上涨65%、6个月内上涨221%。无论从哪个时间维度，基于特斯拉的Q4财报和2019年销量，这一切都很难解释。周三的调整还不足以遏制持续的逼空趋势。

轧空与逼空

5日的跌幅将前一天疯狂涨幅完全回吐。4日特斯拉盘中股价一度达到968.99美元。在这个瞬间，特斯拉市值达到1700亿美元，超过中国在A股上市的整车企业市值之和，包含乘用车和商用车。特斯拉仅次于丰田，成为市值第二大车企，即便5日收盘价导致市值回到1288亿美元，也未能改变市值排名。

在2019年夏天，特斯拉股价还在177美元的低位，是华尔街最喜欢做空的公司之一，那时也是空头最集中的时候。此后空头依次被打爆，单是2月4日这一天，空头就损失25亿美元。今年空头的损失达到120亿美元。轧空（多头要卖股导致没有人借股票给空头，迫使后者平仓）造成的踩踏，无情碾压了试图在高位做空的交易者。

历史上汽车业也出现过轧空行情。2008年10月29日、30日两个交易日，大众汽车股价涨幅分别高达147%和82%，从200欧元直窜至1000欧元，市值一度高达3700亿美元。

暴涨源自保时捷试图将大众股份由42.6%增持至75%，进而收购后者。行情大潮也是让空头们被迫高价买入股票平仓，加剧了上涨。最终如何？还不是哪里来的回哪里去。

魔幻现实

而特斯拉去年交付了36.7万辆汽车，Q4财季交付了11.2万辆，净利润为1.05亿美元。2019年全年营收245.78亿美元，全年净亏损8.62亿美元，2018年同期亏损9.76亿美元。

即便远非称得上振奋人心的Q4财报，也是在1月29日公布的，此时并未迎来最近新一波上涨行情。

2月初这几天，特斯拉究竟有什么惊天消息，让股价表现异常？答案是没有。基本面能解释它的股价中位数抬升至400-500美元，但无法解释这几天奇怪的行情。

所以，从产品、从市场、从研发实力分析特斯拉市值暴涨，属于先射箭后画靶的行为。去年早些时候，华尔街某对冲基金经理认为特斯拉18个月内破产，如果不快速筹集80亿美元的话。而面对今年的局面，另一伙基金经理则将特斯拉市值看高到7000亿美元。如果真是这样的话，股价只抵高耸山峰的“左侧出发营地”，还将展开更加波澜壮阔的上涨。

这些“过头话”，是华尔街的拿手好戏。而马斯克本人对资本市场并无干预手段。2018年夏天，马斯克曾宣称有资金支持特斯拉私有化进程，但资金并未到位。此事导致马斯克被诉，不得不辞去董事会极其重要的职位，其媒体言论则被新增独董监督。

马斯克含泪发誓特斯拉“值700亿美元”，和今天的魔幻现实比起来，恍若隔世。

暴涨的最初动因

希望，哪怕是虚幻的希望，才是特斯拉上涨的最初动因，踩踏效应不过推波助澜而已。

过去5年来，特斯拉一直在引领EV成本下降的趋势。亏损不重要，只要特斯拉持续实现能量密度提升、自动驾驶能力提升，资本效率的提升就顺理成章。在某个时间点，持续盈利不再是问题。而电池能量密度取决于材料化学的进步，和作为系统集成商的特斯拉没什么关系。特斯拉的核心技术BMS并无太大潜力可挖，因为它依赖于前者。

而特斯拉的自动驾驶能力，在过去2年则有明显进展。需要指出的是，特斯拉仍是唯一一家全系车型使用自动（辅助）驾驶功能的主机商。虽然在加州自动驾驶报告中，遥遥领先的是Waymo和通用旗下的Cruise。特斯拉的技术路线更平民化（主要用摄像头传感器，而非昂贵的激光雷达）。特斯拉一直在用客户实际行驶数据训练软件，而非通过模拟器代练，或者建设造价昂贵的路试场地。

尽管Waymo的无人出租车正在进行商业试运营，但地理围栏的存在和对客户的挑剔，表明它仍是半成品。特斯拉其实比任何潜在对手，都更接近高利润的无人出租车市场。当然，眼下这个市场还不存在。

资本效率的倍增器何时发威？

一个世纪以来，汽车行业的规模一直与成本下降趋势保持一致。这就是为什么特斯拉的销量，远不及比其市值小得多的传统竞争对手（特斯拉通常不将其看成对手）。

原因在于，内燃机远比锂离子电池成熟，成熟产品成本下降必然是非常缓慢的，甚至陷入停滞。而特斯拉产品的NVH和其他做工都很毛躁，也屡被吐槽，但它作为电动车的头号企业，无疑拥有更多的想象空间。即便在其最困难的时候（是其现金流最紧张、而非亏损最多的时候），也未能失落该地位。

迄今为止，全球汽车制造商已经生产了约540万辆电动汽车，不到所生产的26亿辆内燃机汽车的1％。即使传统汽车的年产量稳定在大约9000万辆，但累计翻倍仍需要29年，事实上因为全球市场萎靡和空间、能源资源天花板，传统汽车销量是否还能翻倍，严重值得怀疑。而电动车在几年内翻倍，没有任何悬念。

受益于成本下滑和规模扩张，特别是中国消费者对国产化的特斯拉产品初期热烈反应，使特斯拉的市场份额预期可能占据细分市场的15-20%。事实上，在Model 3诞生之前，美国的Model S和X的总销量约占高档车市场的20％。而Model 3则比BBA的对位产品加起来销量还多。牵制特斯拉Model 3销量的，并非BBA，而是松下。而松下的美国电池投资，则刚刚实现初期盈利。这是两者合作关系出现裂痕的原因。

半导体行业内，因为量子隧道效应，摩尔定律失效已久。MIT又“发明”了长期预测性更佳的“莱特定律”。简单说，就是生产量数字增加，生产成本就会下降（无论花多久时间）。而特斯拉看上去正在完美兑现莱特定律。

作为EV行业龙头，特斯拉正试图同时在中美欧进行本地化产能部署。积累到一定程度，特斯拉产品平均售价将急剧下滑，同时毛利率将在5年内下降近40%。

鉴于特斯拉在中国拥有的特殊优势（低成本资金、低成本土地和劳动力），长期看多的投资者相信，特斯拉在毛利润率上将历史性地碾压对手（戴姆勒和宝马的毛利率约为19％，而全国汽车经销店的毛利率约为15％，其中35%来自售后）。

因为技术路径，特斯拉比传统汽车制造商更具资本效率，这是现实。过去的五年，汽车行业每年为每辆汽车生产的固定资产投资超过14,000美元。而为生产电动车投入资金只须汽油车的50%。如果特斯拉实现了产能扩张，成本优势将加倍放大。

一旦自动驾驶技术和自动充电基础设施成熟，特斯拉将快速转向无人驾驶平台租赁业务。个人消费者将被大规模取代，那时的特斯拉将无可阻挡。也许这不是“死多头”一厢情愿的幻想。

至少眼下特斯拉给我们描述了不一样的未来，而传统汽车厂商则缺乏对未来的描述能力，这是资本市场非常看重的。至于基本面，在市场的非理性面前，哪里还有什么基本面可言。